期权认知篇： 1

 

期权门槛很高，不懂的人会一直在门外徘徊，看看上图是不是想赚钱但又不敢抄作业，理性告诉你不懂不做。实际上每当期权下单的时候都是一个思考和决策的过程。这个思考和决策都是基于期权知识的认知梳理与实践。我准备写一个系列的文章，一起学习。

期权在操作和理解之所以不像股票市场上那么友好，是因为期权是维度因素会远远超过股票，影响期权价格的因子太多。作为一个期权交易者，对股票更偏重技术分析，因为我们面对的是underlying stock。如果你是一个trend follower 很长会一年以上，你相信市场是有趋势的，但是期权是有到期时间。swing trade 市场的波段交易者，面对更小的波动，而期权却更具有这种属性。

无他，唯手熟尔！我们接下来用几个月的时间来拆解期权！欢迎留言。

What ？

期权是一种权利而非实物所有权，当投资者买入苹果股票，你是具有苹果公司股票的所有权。而期权是未来买它的一种权利。即使买入了很多苹果公司股票的看涨期权，也不能推升股票的价格，因为我们不能买入某种股票，而期权仅仅是一种权利。

看涨期权call option 是一种权利。该权利使持有人也就是买入方在合约到期前任何时候，有权以事先约定的价格，买入对应的股票，而不管当时股票价格是多少。为了获取这个权利，我们必须要付出一些费用。这些费用就是sell call option 未来要获得的权利金。

看跌期权 put option ，看跌期权是一个权利。该权利使持有人在合约到期签任何时候，有权以事先约定的价格，卖出对应的股票，而不管当时股票的价格多少。为了获得这个权利，需要支付一定费用。同时这些费用就是sell put option 未来要获得的权利金。


从期权链看起。期权有合约到期日(expiration date)，这就意味着它是消耗性资产（wasting asset），可以理解成资产会随着时间流逝。

首先未平仓量和成交量这两个字段是需要关注的。未平仓量意味着到截止日期之前还在open 的合约有多少。这两个参数用来作为市场流动性的参数，而市场的流动性又影响到 spread。流动性好的期权合约spread 比较小。价差小，对买卖双方都比较友好。

 

期权价格由内在价值和外在价值构成。内在价值（intrinsic value）从期权的买方角度来看，市价100，strike price 90，如果立即买入 赚10块，但是为了这种权利同时能马上赚到这10块钱需要付出成本。而决定内在价值的因素就是股价跟执行价之间的绝对值。外在价值（extrinsic value)，未来期权成为有价值期权的希望的稳定程度的风险补偿。稳定程度波动很大，不确定，风险补偿很高。如果未来成为有价值的期权非常稳定，是大概率的事情，那么对应的风险补偿很低。多读几遍，怎么理解看我下边解释。

平值期权的外在价值是大于他的实值期权的外在价值,同时也大于他虚值期权的外在价值。为什么 ？目前当下的平值期权意味着股票市场价格接近的位置，稍微一点点波动要么可以变成一个有价值的期权，要么变成没有价值的期权。
 
如果是一个实值期权是行权价格是52，跟现在的股价55 ，相差3美金，只要在这3美金波动，还是一个实值期权，55块钱这个on the money 稍微波动一点就有可能变成虚值期权，也有可能变成实值期权，那么55这个合约的外在价值补偿就很高。但是52块钱的合约稳定性就要比教高，外在价值的补偿就比较低。所以55块钱的合约的外在价值比52块钱的内在价值要更多一些。作为一个深度虚值期权一样，因为变成on the money 的可能性不大，也就是稳定性比较高，相对而言外在价值的补偿就低。所以on the money 的合约要比深度虚值期权的外在价值要高。
 
总结 为什么要了解外在价值 ？
 
外在价值影响你的盈亏。
 
期权是一个消耗性的产品，如果什么都不做，随着时间慢慢流逝，对买方不友好，但是对卖方是获利。因为消耗的是外在价值，时间对内在价值没有影响。

为什么周期性商品价格持续上涨，而对应的股票去持续下跌？

首先我们定义一下周期行业，周期行业指的是短期供给弹性低，长期供给弹性大的行业。这里的弹性指的是一个变量的改变将多大程度上影响其他变量，多大程度意味着可能性也就是个概率问题。

短期和长期供给曲线的弹性差异大，则周期性强:之前供应不上，之后经过一段时间扩产能, 就能供应上就是强周期行业。
短期和长期供给曲线的弹性差异小，则周期性弱: 之前供应不上, 之后也供应不上，就属于弱周期行业。

例如短期内供应不上，长期供应没问题的行业，资源，煤炭，钢铁，这些都是周期性行业。例如养猪需要时间哈，只要时间够了，现在市场缺猪肉，企业和农民兄弟都开始养猪了，长期供给是没有问题了，10个月就够了，但是企业的优势没了。煤炭也是如此，目前看需求极大，但是如果时间拉长，各大煤炭公司提高计划，供应量都上来了。问题是多长时间呢？如果需要几周或者几个月我们可以定性为强周期，例如生猪行业，餐饮连锁；如果在几个周或者几个月企业无法向市场提供产品是弱周期行业或者是非周期行业，例如科技类公司，茅台这种有极强的行业壁垒，而这类公司基本上数据有的周期属性低。如果苹果公司没有了，那么以后很难在市场找到像苹果一样的公司。因为苹果这种公司不是几年靠资本就能复制出来的。所以短期和长期供给曲线的弹性差异大，则周期性强；反之亦然。

我们在股票市场对周期性企业的态度是什么 ？对于我们来讲在二级市场的投资大概率是搭顺风车的状态，赚一波就走了，赚快钱的都是周期，所以强周期行业适合右侧买入左侧卖出。因为对于周期性股票来讲最大的敌人就是时间。如果买早了需要等好久，不如等形态趋势出来了，同时市场形成需求了之后之后再进去，但是一旦股价触顶了，价格就会回来。至于怎么判断价格触顶，量价分析足矣。


落地 ：投资者应该短期持有强周期股，长期持有弱周期股。像煤炭，狗了一年，一两个星期涨幅一倍。价格触顶了，聪明钱会认为政策接下来会持续频出，不可能让大宗商品持续涨下去，同时也符合右侧买入，左侧卖出的操作逻辑。这也就不难理解为什么动力煤价格到天上了，但是煤炭股暴跌，因为大资金是聪明的，嫖要快，有时间成本。而个人投资者确认为煤炭价格上来了，所以要继续高位买入煤股，而真实的世界是商品市场跟股票市场的供给需求不是一一对应的。个人投资者的逻辑往往不是市场真实的逻辑，市场上的机构投资者不会对煤炭产生情感，毕竟他们有赚钱效率的概念。

通胀预期怎样影响股票市场？

通胀指的是“为货币流通数量增加，但也指整体物价水平持续上涨，人们的购买力下降的经济现象”。原因有二其一是大家耳熟能详的弗里德曼提出的货币超发原因导致了通货膨胀。而另一派卢卡斯认为是通胀预期导致了通货膨胀。目前这两个主流理论都是大家所公认导致通胀的原因。在20年上半年我们经历了高货币增长，低通胀预期的阶段，由于疫情的影响，就业率和经济数据相对比较差。但是从20年下半年到现在经济慢慢进入了高货币增长，同时产生了高通胀预期。接下来的taper会让整个美国市场会进入低货币增长和高通胀预期，那么美国政府就要想尽一切办法来将通胀。

失业率持续下降，经济数据好转，但是如果还持续放水就会出现通胀预期。

从上两张图来看，经济失业率逐渐向好，如果央行没有收缩美债等相关政策，这个时候就会出现通胀预期。而这种低通胀预期会随着政策的不确定性会逐渐演变成高通胀预期。

整体来讲：通胀 = 通胀预期+货币增发

假设在货币量一定的前提下，实际上通胀预期会让投资者持有通胀资产的意愿随着资产的价格上升而上升，全球的房地产价格飙升。但是一旦进入了更危险的高通胀预期阶段，机构或者理性投资者会出掉自己手上的投资产品，换成保守型的投资产品。在低通胀预期的环境下，只要资产稍微涨价，可能投资者就不会购买了，大家对资产的需求也就没有那么刚了。如果进入高通胀预期，同时央行又持续放水，通胀资产的价格是无法刹车，会一直涨到系统崩溃。换句话说，资产在不同的通胀预期环境下，投资者对它需求是不一样的。

在一个高通胀区域，如果就业，经济数据还是不好的话，央行只能继续放水，就会强化了这种通胀预期，这样央行会慢慢要走进一个危险区域。接下来通胀预期越来越高，还继续放水，造成的结果就是让理性投资者（机构）认为在危险来临之前，自己先脱身。也就是今年2月份左右的时间段，这个时候作为理性投资者的角度就会规避风险资产，出掉手上的科技类成长股，换成其他类资产。

而在低通胀预期的环境下，央行放水，反而对成长股，白马股，纳斯达克就会比较友好，资金会更偏好成长性，科技类行业。各种成长股都是几倍的增长。这种低通胀预期，央行货币宽松的环境更多出现在是在经济的复苏期，也是我们重仓的时机（参考之前文章美林时钟）。

落地：

在低通胀预期阶段，央行放水，有利于投资股票市场。而在高通胀预期阶段，尤其是流动性相对收紧的情况下，比如说现在，不利于投资美股市场。

A股未来走向只看两个宏观指标

由于各国央行资产负债表保持快速的增长，导致现金价值走低。前几篇文章也提到过关于在不同周期里面对投资产品的偏好，比如说在衰退期末或者复苏器前所采取的最后一次加息阶段持有债券更合适，又或者在复苏期持有大仓位成长股。换句话说投资者更偏号在特定的阶段相对适应度高的产品。如果美国taper 或者加息，整个市场阶段可能会进入滞涨或者衰退期。我们在美股市场相对应的投资就会进入到了防守阶段。

由于我们的体制不同，A股市场大概率会走出不一样的行情。主要是因为大A 的市场是由社会性融资决定的。逻辑是这样的，如果没有增量资金，A股市就像跷跷板一样，基金经理基于业绩排名的压力，同时放大对宏观因子的偏好。当存量资金一定，基金的资金偏好于某一个板块，哪个板块就涨起来，同时另外的板块不涨或者下跌。但是如果有了财政政策的放宽以及松弛信贷政策的出现，经济实体才会有钱，一部分钱才有可能分流到股市。因此，对于A股市场来讲，央行的降准 是次要的，主要的影响市场增量资金的是信贷政策。社融起不来，股市就会出现躺平，如果有，那就是结构性行情。

从以上两图来看8月份的信贷和社融量相对于7月份都有不同程度的增加。7月30号，政治局会议提到了“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，实际上更像是一个宽信贷，宽财政的信号。
同时目前PMI 到了荣枯线以下，政府大概率会采取宽松的货币和信贷政策对市场进行调控。个人认为目前可能是社会融资扩张的起点。由于目前我们在10月份，而看到的数据是8月份的数据，所以有一定的滞后性。接下来我们可以跟踪一下9月份，10月份信贷数据环比是否上升，同时要关注社会融资增量额度是否有所变化。

落地：

A 股接下来大概率会走出跟美股不一样的行情，做多A股市场。而美股市场趋于保守，会更倾向于价值+债券。

多元化投资：你值得拥有

马上就周末了，数学模型就不列出来了。整体来讲就是多元化的投资组合，尤其是组合里包含的是负相关性的产品，会降低投资风险，但是同时又会降低收益率。那为什么既然低收益率还会有投资者或者机构做组合呢。其实认为收益率低就不值得做，恐怕这是新手投资者认知心理误区，偶尔几次在股票市场上赚到钱了都觉得个人能力，瞧不起那8%或者10%的收益率，时间稍微拉长就会发现亏钱是大概率。 


所以首先我们要明确，投资就是为了赚钱，最起码不亏钱。这意味着我们所做的投资决策是为了降低或最小化负回报的风险。从投资组合原理来看，相关性不大的资产标的组成的投资产品会产生较低方差或者标准差，也就是所谓的波动性，而这里的波动性可以理解为风险。期权的属性要比股票丰富很多，期权本身有四种维度（buy call ，sell call ,buy put ,sell put），而股票只有两种维度(call ,sell ). 这样期权和股票形成的组合类型就有16种，而这16种与其他的投资标的又会形成不同的组合。

换句话说，多投点不同行业的，具有对冲性的产品，这样安全但是收益低，优势就是可以投入大资金。如果是你有10万资金，你可能会买一只股票，毕竟小资金需要高弹性。但是如果你有1000万大概率不可能买一只股票，当然这取决于这笔钱在个人投资者心目中的权重。

这里不得不提，我们作为投资者喜欢的期权，期权是一种金融衍生品，而市面上我们所看到的大部分金融衍生品是为投机和对冲而生。有些时候我们利用期权和股票所形成的期权策略，可以帮我们降低风险同时增加收益(以后会写一系列的文章去让大家学习了解期权)。

落地：
从市场维度来讲，可以投资买入一部分美股港股，或者一部分A 股。由于美债上限和其他宏观政策的不确定性，说不定大A 会走出独立行情，毕竟A股市场受中国政策的影响更多。然后再从产品维度上将仓位分散，部分债券，部分股票，又或者持有部分期权。

拿什么拯救你-我的美林时钟( Investment Clock ):二

美林时钟描述的是四个不同的经济阶段，我们今天只聊其中的两个阶段，滞涨期和衰退期，因为这两个经济阶段是我们接下来要面对且会发生的事情。

 

简单的讲我们现在处于上图中的哪个阶段，我们就知道该投资什么了。

个人认为目前我们所处在美林时钟的过热期的中后期和滞涨期的前期。滞涨就是物价上升，经济停滞不前。我们不用金融数据，你只需要观察一下你周围的生活，看看去超市对比一下之前的价格。再看看你的薪水涨幅有没有物价的涨幅高。

目前的时间点是21年，我们要面对的未来的事情。假设22年年初-23年年中进入滞涨期，23年中到23年末从滞涨期进入到衰退期

滞涨期分析：

Bond：如果加息结束，那时候的债券会很便宜，虽然美林时钟推荐持有cash，但是要在结束加息中期或者加息后开始买入债券，那时候的债券会超级便宜。因为一旦政府意识到现在进入衰退期可能采取的降息来刺激经济，债券价格会涨。所以在进入衰退期之前我们买入债券。

Stock：如果经济回落，那股票投资的意义不大。公司净利润下降，加息更加让估值受损。

Commidities：目前大宗商品暴涨，现在的时间点更像是过热阶段，按照时钟的走势，接下来下跌的就是大宗商品。所以，在这个时候大宗商品也不是一个很好地投资标的。

Cash：如果在滞涨期加息，Cash 回报率变高。上篇文章也提到了，如果市场的流动性减少，Cash的相对价值也会变高。无论在Taper 还是加息的双重政策下，Cash 都是相对好的投资类别。所以可以考虑下货币型基金和定存。

落地：

我们为什么一会聊美债上限，一会taper ，又一会儿美债收益率，其实都是为了通过对宏观的认识，确定现在是否是投资的最佳时间点 或者说在仓位应该配置多少。

目前来讲我们要为持有现金做准备。同时要加大对美债的了解。如果真的对股市产生了感情，又不想离开，个人建议防守型标的，例如银行类股票。从现在到明年中旬，大概率是大宗商品的天下，所以找一些跟周期性相关的股票可能会更好一些。在滞涨期，也就是明年，尽可能前半段期间持有现金，后半段期间持有债券。

衰退期分析：
 
Reflation, 可以理解经济再通胀或者衰退期。如果Taper 从11月开始持续12个月，那么然后才会开始加息。 假设美联储22年年底加息，22年到23年连续加息了几次，到了23年年底开始减息再次刺激经济。我们分别看看各类资产的状况怎样。
 
假设 我们从23年年底左右是衰退期的中后期，政府出台相关的刺激政策要刺激经济了。
 
Bond ：那个时候经济下行，政府会采取各种措施来刺激经济，降息，降准。降息相当于降低了债券的收益率，收益率降低了，相当于债券的价格上升了。作为投资者来讲，就要在债券价格上升之前也就是在降息之前，买债券。
 
换句话说，第一次加息的时候买入还是在最后一次加息的时候买入债券，个人更倾向于整个加息过程的后半段。毕竟加息导致收益率上升，意味着债券的价格会越来越低。
 
Stock ：衰退期，大家消费能力拉动不起来，躺平，公司净利润下降，估值受损。虽然降息了折现率低了，但是影响公司估值的的毕竟是净利润。
 
Commodities：消费拉动不起来，大宗商品需求会降低。
 
Cash：利息降了，Cash is trash。

落地 ：在滞涨期的中后期，或者是衰退期的前期，低价买入债券，等减息之后，债券的价格上涨，或者配置Conservative Fund. 或者配置美债的基金。

总结 ：

不要在意我的时间推演，因为这个时间点只是我自己的假设，极端情况下一个阶段会持续几年。最重要的我们要知道在哪个时期我们应该做什么。从今天这个时间点来看，接下来美债 和 cash 可能是我重要关注的投资类别。 

 

 

拿什么拯救你-我的美林时钟（ Investment Clock ): 一

美林时钟主要描述的是在不同的经济阶段对应的投资策略。这个时钟每时每刻正在以一种声音向我们传达，“我们现在处在哪个经济阶段，在这个阶段我们应该做什么，下个阶段到来之前我们该怎么做 ?” 而对于个人投资者来说，所有的一切都归结于资产配置。


首先我们要明白为什么要了解宏观，为什么要了解美联储的货币政策，美国财政部的货币政策，又或者是国常会所释放的信息。因为这些政策会指引我们去做合适的资产配置。就像有人告诉你，现在你要大量持有现金，放在银行里面吃利息吧，不要投资股票了，因为股票市场会暴跌。又或者有人告诉你现在这个阶段不要买债券，要将自己的仓位在股票市场打满，因为股票市场会暴涨。美林时钟对个股选择没有什么直接帮助，也不能告诉你个股应该怎么选择，是应该选择特斯拉，还是应该选择亚马逊，但是它可以告诉你未来我们应该将资产配置到哪些资产类别里面。

还记得我们去年年底之前的美股市场，个人投资者赚个50% 可能都不好意思讲出口，因为周围比比皆是赚几倍的。但是今年恐怕赚20%以上的都不多。就像图片展示一样，如果在复苏期，你那时如果满仓在股票市场，那这个钱赚的容易且回报率高。我们再看看现在好像我们已经处在过热期，大宗商品的像煤，天然气，贵金属的价格都在历史高位了，如果年后投资者切换到大宗商品上，这种回报率是显而易见的。问题是我们坚信的成长股虽然跌了80%，我们还希望有一天会回到原来的高位。希望就像贪婪，和恐惧一样，是人性在金融市场里的弱点。按钮更改此文本。这是测试文本。

Taper到底是怎么影响美股的？

最近这段时间Taper 为二级市场背了不少锅，今天抽时间梳理了一下。

首先在目前这种通胀的环境下，现金的价值很低，大家持有较低的流动性偏好，都知道钱不值钱，能不存银行就不存银行，能去投资就去投资；反过来想，如果央行为了降低通缩的预期，采取了收缩的手段，市场上的钱少了，现金的价值就会高了，大家就会有持有加高的流动性偏好，这个时候可能配置部分现金。

Taper 后，美联储放缓了购债的速度，在原来数额的基础上，假设，只是假设现在以每个月以购债速度减少100亿连续12个月到结束，但是每个月减少了购债的额度但并不代表没有购债，换句话说美联储减少了对市场投放的流动性，但是没有马上停止，是逐步减少。此时现金的价值就有所提升，持有股票和债券的意愿就没有走之前那么强，股票和债券的价格会下跌，但是这种不会让股价债券巨幅波动。但是加息，这个是明显的从市场直接抽取流动性，这种股债的价格就会出现暴跌，这种暴跌会早早体现在预期。当然加息这个事情这至少是22年年底左右的事了，我们没必要现在焦虑。

理论上Taper之后，股债价格都会下降，那价格会是真的下降吗？13年的Taper 之后，股债未必跌。在整个Taper过程中，会产生美元汇率升值预期，此时又会有短期资本流入。所以2013年taper 之后，股市还是持续上涨了30%，但是不代表没有pullback，同时美债收益率持续从1.458% 涨到了3%。

目前的市场的下行，主要是因为债务上限问题的不确定性导致了投资者的流动性偏好，大家要么空仓，要么轻仓。股票，债券价格跌一下很正常。

落地：目前美联储的宏观政策，对个股的选择没有什么帮助。但是可以帮助投资者进行仓位管理。

  1. 现在可以轻仓，美债上限出来后风险完全释放。 
  2. 未来美债收益率会持续上升，配置一部分美债，减少对成长股的仓位依赖。
  3. 配置一部分现金，加息的预期会在明年一整年不定时出现。

美债收益率与美股的关系

首先我们要理清了，美债是什么。美国国债收益率反映的美国市场上的无风险收益率下线，也就是说作为一个理性人投资者，如果有一个项目回报率低于十年期国债，就没有投资的必要性了，因为投资国债利率高并且无风险。

这里我们介绍主流的估值模型，自由现金流折现模型。作为投资人，你肯定要明确，如果 你投资一个项目，未来的赚钱能力现在值多少钱。就像个人买了一个coffee shop ，按照现在的流水，估算一下未来10年能赚多少钱，然后再看看贷款利息，考虑一下通货膨胀然后确定这个生意值多少钱，而股票的价格就是用生意的市值/股票数量 = 目前的股价。

美债如何影响股票有一个十分流行说法就是，无风险利率出现在分子中，所以按利率上升会导致股价会下跌。

股票我们暂且分两类，一类为价值股，一类为成长股。从模型来看，无论价值股还是成长股都取决于自身的现金流变动（分母），也取决于机会成本（分子）。一旦美债收益率升高成长股的波动要比价值股高很多。而对价值股来说，自由现金流占较高的权重。换句话说，科技类的公司对利率的敏感度高于价值类公司，成长型通常在开始经营的多年内不的利润可能都是亏损的，在进行股票估值的时候，分析师使用债券收益率将这类公司的未来收益折现为当前的金额，也就是图片所示r.

落地：

通胀预期升高—-》美债收益率升高———》股价跌。

美债收益率升高会影响股价，我们知道了原因, 那我们来稍微简单介绍一下.如果通胀预期升高,我们要减少对成长股的持仓,一旦通胀预期降下来了,我们还可以切回成长股，所以你会听到股市的风格切换. 无论是A 股还是美股，风格切换无一不是由于宏观因子造成。

美债上限之穷且有理

债务上限的内涵是美国政府根据国会授权，为了履行现有法定义务而能够举债的总额，这些法定义务包括支付社会保障、医疗福利、军饷、国债利息、退税以及其他开支。

那说好的税收呢？上图所示，税收3.8个trillion，是不是感觉不少啦，再看看美国联邦政府欠了多少钱。

税收全不够哈，这时国债是用来弥补税收带来的不足，所以财政部才会发行债券。通过发行债券，募集资金，然后支付福利，军饷，这就相当于政府借款，但是政府的借款不能超过国会规定的数量，对政府来讲是借款，但是对购买债券的投资者或者国家来讲就是投资。投资就要求有回报，但你如果违约了，这。。。。

而当债务达到上限时，财政部不能再发行任何国债，也就是债是由美国财政部发行的，taper 就是美联储通过向财政部购买国债往市场注入流动性的。如果国会不采取行动进而导致政府不再有资金，那么政府将无法支付合同和政府工作人员的工资。那些购买美国债券或联邦政府其他债务的人也会感到担心，毕竟债券是一个投资产品，投资产品可能会出现技术性违约会是什么后果，参考恒大，抛售就会出现美债收益率上升，美债收益率上升是推动美股市场下行的一个因素。另外如果美债上限的不确定性不解决，没有员工工作，政府就要要关门了，市场信心会受重创。

落地：

坐等美债上限解决。